Il quantitative tightening, o QT, è diventato una delle componenti più opache della politica monetaria moderna—nonostante la sua crescente importanza mentre l’inflazione resta elevata e i mercati dei titoli di Stato oscillano bruscamente. In termini semplici, il QT è il processo di riduzione del bilancio di una banca centrale dopo gli acquisti su larga scala di obbligazioni effettuati con il quantitative easing (QE), adottato durante la crisi finanziaria globale e poi di nuovo durante la pandemia.
Nel Regno Unito, la Bank of England si è distinta per aver perseguito una forma insolitamente “attiva” di QT. Invece di limitarsi a lasciare che i gilt in portafoglio giungano a scadenza e vengano rimossi dal bilancio, la Bank ha anche venduto obbligazioni sul mercato. Questo approccio ha attirato critiche perché l’ambiente attuale—rendimenti elevati e prezzi obbligazionari bassi—fa sì che le vendite possano cristallizzare perdite, sollevando interrogativi sul rapporto qualità-prezzo.
Il governatore della Bank of England Andrew Bailey ha sostenuto pubblicamente che, dal punto di vista del contribuente, l’esito finanziario finale dovrebbe essere in larga misura simile indipendentemente dal fatto che l’uscita sia “attiva” (vendita) o “passiva” (mantenimento fino a scadenza). Ma il dibattito recente si è intensificato alla luce di un’analisi di David Aikman, direttore del National Institute of Economic and Social Research, secondo cui gli aggiustamenti al QT annunciati di recente dalla Bank potrebbero ridurre il costo per i contribuenti fino a £1 miliardo l’anno.
Il disaccordo ruota attorno a un punto arcano ma cruciale: come interpretare la curva dei rendimenti (yield curve). La logica di Bailey presuppone, di fatto, che i futuri tassi d’interesse a breve evolveranno esattamente come implicato dall’attuale curva. Con questa ipotesi, il Bank Rate nei prossimi decenni avrebbe una media grossomodo pari al rendimento dei gilt trentennali—attualmente poco sotto il 6%.
L’impostazione di Aikman differisce in modo rilevante per le scelte di policy. Egli considera i rendimenti a lunga scadenza non come una previsione precisa dei futuri tassi di politica monetaria, bensì come una combinazione di tassi attesi più un “term premium” (premio a termine)—la compensazione extra che gli investitori richiedono per sopportare l’incertezza su orizzonti lunghi. Molti modelli comunemente utilizzati indicano che il premio a termine è attualmente elevato, in particolare nella parte lunga della curva. Se ciò è vero, vendere obbligazioni a lunga scadenza sul mercato può significare pagare quel premio, rendendo le vendite rapide più costose di quanto suggerisca l’ipotesi più semplice sulla curva dei rendimenti adottata dalla Bank. In quel contesto, vendere meno obbligazioni—oppure modificare quali obbligazioni vengono vendute, come fa il piano rivisto della Bank—potrebbe evitare costi non necessari.
Spiegare il QT attraverso i premi a termine difficilmente renderà più semplice la comunicazione delle banche centrali. Ma la questione più ampia non riguarda il gergo; riguarda la trasparenza sui compromessi. Il Monetary Policy Committee ha dichiarato di voler trasferire circa £146 miliardi di gilt dall’Asset Purchase Facility all’UK Debt Management Office continuando al contempo a lasciare che i gilt in scadenza escano dal portafoglio. Il piano implica un ritmo costante di circa £20 miliardi l’anno fino al 2034 e include inoltre una pausa nelle vendite di gilt fino ad aprile 2027, mentre viene messo a punto il coordinamento con il DMO.
L’MPC ha indicato di aver considerato percorsi più rapidi, più lenti e più flessibili. In definitiva, ha preferito un ritmo fisso per mantenere la prevedibilità. Tuttavia, la prevedibilità può irrigidirsi fino a diventare rigidità. Durante il QE, la Bank si impegnò nel novembre 2020 a proseguire gli acquisti di obbligazioni fino a dicembre 2021. A maggio 2021, l’inflazione era già sopra il target e in accelerazione, ma gli acquisti continuarono—aggiungendo circa £70 miliardi di gilt proprio mentre le pressioni sui prezzi si intensificavano. Un approccio più reattivo, sostengono i critici, avrebbe potuto ridurre sia lo sforamento dell’inflazione sia le successive perdite associate al QE.
Con il QT ormai tracciato su un orizzonte di otto anni, l’appello dei ricercatori è lineare: sottoporre il QT allo stesso tipo di analisi di scenario utilizzato altrove nella politica monetaria, così che il pubblico possa vedere come si è arrivati alle decisioni e quali rischi sono stati accettati.
Perché conta
Il QT influenza i costi di finanziamento in tutta l’economia e può incidere sull’esposizione dei contribuenti attraverso il modo in cui la Bank finanzia le proprie detenzioni obbligazionarie. Maggiore chiarezza sulle ipotesi alla base del QT—in particolare su tassi d’interesse futuri e premi a termine—renderebbe più facile valutare se il ritmo scelto è efficiente in termini di costo e appropriato per mercati volatili. Ciò che va osservato ora è come la Bank si coordinerà con il Debt Management Office e se introdurrà flessibilità in un piano che attualmente si estende fino al 2034.