Gli investitori azionari nell’area dell’euro amano parlare di un mercato dei capitali unico. Ma quando, di recente, i ricercatori hanno incrociato registri dettagliati delle partecipazioni in titoli con i bilanci delle società quotate, hanno scoperto che la proprietà in molte imprese dell’area euro resta ancora in larghissima misura domestica — e che questo “home bias” può influenzare il modo in cui le aziende reagiscono quando le condizioni finanziarie si irrigidiscono.
Le nuove evidenze costruiscono indicatori a livello d’impresa della concentrazione geografica degli azionisti e li collegano alla dinamica degli investimenti societari in tutta l’unione monetaria. Utilizzando informazioni granulari, titolo per titolo, sulle detenzioni tratte dalle statistiche delle banche centrali e combinandole con i dati contabili delle società quotate, la ricerca mappa dove si trovano gli azionisti di una società e quanto tali azionisti siano diversificati oltre frontiera. Il quadro che emerge è sorprendente: anche con una moneta comune e una regolamentazione finanziaria ampiamente armonizzata, per molte imprese la proprietà azionaria transfrontaliera resta limitata, lasciandole dipendenti da una base di investitori domestici.
Questo è importante perché la composizione dell’azionariato non è solo un indicatore di integrazione dei mercati; può incidere sulla tolleranza al rischio delle imprese e sull’accesso ai finanziamenti. Un’ampia letteratura di corporate finance sostiene che proprietari diversificati possano essere più disposti ad accettare il rischio a livello d’impresa, perché per loro è più facile distribuirlo su un portafoglio più ampio. Quando i proprietari sono concentrati e ancorati al mercato nazionale, la loro ricchezza e le loro passività possono essere esposte agli stessi rallentamenti del Paese delle imprese che possiedono — potenzialmente amplificando gli “shock locali” invece di attenuarli.
Nell’analisi sull’area euro, una maggiore concentrazione domestica delle detenzioni azionarie è associata a una minore “resilienza degli investimenti” — un termine con cui gli economisti indicano la capacità delle aziende di sostenere la spesa in conto capitale quando aumenta l’incertezza o il credito diventa più costoso. Il meccanismo è intuitivo. Quando la base dell’azionista marginale è soprattutto locale, notizie negative che colpiscono l’economia domestica possono contemporaneamente ridurre l’appetito per il rischio degli azionisti e deprimere l’intermediazione finanziaria locale. L’impresa subisce allora un doppio colpo: aspettative di domanda più deboli e un contesto di finanziamento meno favorevole. Una proprietà più diversificata a livello internazionale può, in linea di principio, offrire un bacino più ampio di condivisione del rischio, aiutando le imprese a continuare a investire anche quando le condizioni domestiche peggiorano.
I risultati riecheggiano — e complicano — lavori precedenti sugli azionisti di controllo e sulla diversificazione. Un’iniziativa di ricerca sostenuta dall’UE, che ha studiato come la diversificazione dei proprietari influenzi le strategie aziendali, ha sviluppato modelli in cui la struttura di portafoglio del proprietario plasma la funzione obiettivo dell’impresa, incidendo su scelte di investimento, leva finanziaria, dividendi e perfino decisioni sul mercato dei prodotti, come quantità e prezzi. Utilizzando un ampio insieme di dati sulle imprese europee, quel progetto ha riportato una chiara divaricazione: per le società quotate, una maggiore diversificazione di portafoglio tra gli azionisti di controllo era correlata a investimenti più elevati rispetto agli attivi; per le imprese private, la correlazione diventava negativa. I ricercatori hanno attribuito la divergenza alle differenze nei vincoli finanziari: le società pubbliche possono attingere più facilmente a finanziamenti esterni, quindi i proprietari diversificati possono spingere per crescita e assunzione di rischio, mentre le imprese private possono reagire in modo diverso quando il finanziamento è più ristretto e la proprietà è più intrecciata con il controllo.
Affiancato alle evidenze dell’area euro basate sulle detenzioni, il messaggio è che la “diversificazione” non è un concetto valido in modo uniforme. Conta chi è diversificato (azionisti di controllo versus azionisti diffusi), come le imprese finanziano gli investimenti (emissioni sul mercato versus relationship banking), e che tipo di stress colpisce l’economia (recessioni domestiche, episodi globali di risk-off, o shock dei tassi ufficiali). Nelle società quotate con un ricorso significativo al finanziamento di mercato, una proprietà transfrontaliera più ampia può plausibilmente ridurre la dipendenza dai bilanci domestici e mitigare la riduzione pro-ciclica degli investimenti durante fasi di stress locale. Ma dove la concentrazione proprietaria è legata al controllo e ai benefici privati, la diversificazione può modificare gli incentivi in modi che non sempre si traducono in maggiore spesa in conto capitale.
I risultati per l’area euro gettano luce anche sul dibattito di policy sull’approfondimento dei mercati dei capitali europei. La persistenza dell’home bias suggerisce che l’integrazione formale — una moneta unica e una vigilanza condivisa per le grandi banche — non si è tradotta pienamente in una condivisione del rischio azionario integrata a livello europeo. Secondo i ricercatori, frizioni informative, bias di familiarità, differenze fiscali e legali e standard eterogenei di corporate governance possono tutti scoraggiare le detenzioni transfrontaliere. Se queste barriere mantengono gli investitori “vicini a casa”, le imprese potrebbero restare più esposte ai cicli finanziari nazionali di quanto i policymaker presumano.
In un momento in cui l’Europa cerca di finanziare la transizione verde, accelerare gli investimenti nella difesa e ricostruire la crescita della produttività, la resilienza degli investimenti delle imprese è una preoccupazione macroeconomica centrale. Le evidenze emergenti suggeriscono che chi possiede le imprese — e dove si trova — può essere una parte importante e misurabile della risposta.
Perché è importante
La resilienza degli investimenti aiuta a determinare quanto rapidamente le economie si riprendono dagli shock e quanto efficacemente riescono a finanziare transizioni di lungo periodo. Se la concentrazione domestica della proprietà amplifica le recessioni nazionali, allora ridurre le frizioni transfrontaliere nei mercati azionari potrebbe rafforzare la condivisione del rischio del settore privato all’interno dell’area dell’euro. La ricerca implica che l’integrazione dei mercati dei capitali non riguarda solo liquidità e valutazioni — può anche plasmare gli investimenti reali quando le condizioni diventano avverse.