Gli economisti presentano un modello che mostra come le decisioni della Fed spostino la propensione al rischio globale e scuotano i mercati

Due economisti hanno sviluppato un nuovo quadro analitico per spiegare come le decisioni della Federal Reserve statunitense possano propagarsi sui mercati globali modificando l’appetito per il rischio di alcuni intermediari finanziari chiave.

Nel loro modello di equilibrio generale, Rohan Kekre e Moritz Lenel si concentrano su una classe di “arbitrageurs” che operano tra paesi e valute per sfruttare piccole differenze di prezzo. Il meccanismo centrale si fonda su una caratteristica comune della finanza globale: molti investitori e intermediari si finanziano in una valuta detenendo al contempo attività in un’altra, creando disallineamenti valutari nei propri bilanci.

Gli autori assumono che questi arbitrageurs scelgano portafogli efficienti in senso media-varianza (mean-variance efficient), un riferimento standard della finanza che descrive come gli investitori allocano la ricchezza per ottenere il miglior compromesso tra rendimento atteso e rischio. In questa condizione, il modello implica una caratteristica notevole del portafoglio: gli arbitrageurs finiscono per essere, di fatto, short sul dollaro statunitense.

Questa posizione conta perché collega la politica monetaria statunitense direttamente ai premi per il rischio globali. Quando gli Stati Uniti irrigidiscono la politica monetaria—alzando i tassi d’interesse o rendendo in altro modo più costoso il finanziamento in dollari—il dollaro tende a rafforzarsi. Per gli investitori che sono short sul dollaro, un dollaro più forte si traduce in perdite. Nel modello, tali perdite riducono il patrimonio netto degli arbitrageurs.

Un colpo al patrimonio netto non è un mero dettaglio contabile. Con meno capitale, gli arbitrageurs diventano meno capaci—o meno disposti—ad assorbire rischio sui mercati globali. Ne risulta un aumento del “prezzo del rischio” globale, ossia gli investitori richiedono una maggiore compensazione per detenere attività rischiose. In termini pratici, il modello è pensato per razionalizzare perché gli spostamenti della politica statunitense sono spesso associati a movimenti ampi dei prezzi delle attività internazionali, non solo nei mercati USA ma anche oltreconfine e tra diverse classi di attivi.

Kekre e Lenel vanno oltre il canale teorico “disciplinando” il meccanismo—calibrando il modello per farlo corrispondere agli effetti osservati della politica monetaria statunitense sui prezzi degli attivi internazionali. Con questa impostazione disciplinata, quantificano sia gli spillover macroeconomici della politica USA sia la misura in cui le risposte di politica economica all’estero possano attenuare o amplificare tali spillover.

L’analisi affronta anche una domanda prospettica: che cosa accade in un mondo in cui i tassi d’interesse in dollari sono strutturalmente più elevati rispetto al recente passato? Gli autori concludono che tassi in dollari più alti indebolirebbero questo specifico meccanismo di trasmissione. In tale scenario, la dipendenza degli arbitrageurs dal finanziamento in dollari si riduce e, di conseguenza, anche gli spillover transfrontalieri della politica monetaria statunitense risultano più contenuti.

La ricerca attribuisce merito alle discussioni con un ampio gruppo di economisti, tra cui Mark Aguiar, Yacine Ait-Sahalia, Luigi Bocola, Ricardo Caballero, Pierre-Olivier Gourinchas, Anil Kashyap, Arvind Krishnamurthy, Hyun Song Shin, Alp Simsek, Adrien Verdelhan e Motohiro Yogo, tra gli altri, e riconosce l’assistenza alla ricerca di Sviatoslav Tiupin. Il lavoro è stato sostenuto dalla sovvenzione della National Science Foundation SES-2446790. Gli autori osservano che le conclusioni sono proprie e non rappresentano necessariamente le opinioni del National Bureau of Economic Research.

Perché è importante

Poiché il dollaro si trova al centro del sistema finanziario globale, i cambiamenti nella politica monetaria statunitense possono rimodellare l’assunzione di rischio ben oltre i confini americani. Questo modello mette in luce un concreto canale di bilancio—perdite per gli arbitragisti short di dollari con disallineamento valutario—che può contribuire a spiegare oscillazioni sincronizzate dei prezzi degli asset globali. Investitori e responsabili delle politiche economiche osserveranno se tassi d’interesse statunitensi più elevati nel lungo periodo riducono la sensibilità del mondo all’inasprimento della Fed, oppure se emergeranno altri canali destinati a prenderne il posto.